Det blir kallt att stå naken
Den första efterkrigstidens stabila utveckling med god ekonomisk tillväxt, milda konjunktursvängningar och fasta växelkurser tog slut i början av 1970-talet. 1970- och 1980-talen präglades av två dramatiska oljekriser, kaos på valutamarknaderna med stora devalveringar och därtill stagflation, det vill säga: arbetslöshet och inflation på höga nivåer samtidigt. Men under första halvan av 1980-talet, efter den andra oljekrisen, började inflationstakten sjunka, allt fler länder gick över till flytande växelkurs och stabiliseringspolitiken inriktades på låg inflationstakt, trots att arbetslösheten hade kommit att etableras på väsentligt högre nivåer än under 1950- och 1960-talen. Sverige var det sista av västvärldens industriländer att gå in i Den stabila eran efter den djupa ekonomiska krisen vid ingången av 1990-talet.
Alan Greenspan kan alltså tyckas ha haft tur i så måtto att han hade ansvaret för världens viktigaste centralbank och den globala reservvalutan under vad som i efterhand uppfattas som en förhållandevis lugn och stabil epok. Men sanningen är att det var extremt oroligt på världens finansmarknader under denna tid. Finansiella kriser avlöste varandra. Att vi ändå talar om Den stabila eran beror på att kriserna kunde hanteras och fick måttliga genomslag i den globala reala ekonomin, samtidigt som västvärlden hade låg inflation och stabil tillväxt. Det allmänna intrycket blev att Greenspan bidrog starkt till detta genom skicklig penningpolitik.
Strax efter hans tillträde, den 19 oktober 1987, inträffade en helt överraskande börskrasch. Dow Jones föll över 20 procent på en enda dag och världen kände doften av en ny 1930-talskris i näsborrarna. Hälften av de amerikanska bostadssparkassorna gick i konkurs under hans första decennium på posten. Samtidigt steg kurser och priser på de japanska aktie- och fastighetsmarknaderna under 1980-talets sista år till absurda nivåer. När Japans centralbank till slut och alldeles för sent stramade åt penningpolitiken blev följden ett häftigt fall på Tokyobörsen. Nikkei 225-indexet föll med 40 procent under 1990–1991, och den japanska ekonomin gick in i en deflationsperiod med låg tillväxt som fortfarande pågår.
År 1997 kom den asiatiska finanskrisen. Thailand, Indonesien, Sydkorea och några länder till hade haft jättelika spekulativa kapitalinflöden vid fasta växelkurser, och det året vände kapitalet tillbaka till västvärlden och skapade konkurser och statsfinansiella avgrunder. Och i augusti året därpå gjorde Ryssland statsbankrutt och devalverade rubeln kraftigt.
De asiatiska och ryska kriserna medförde i sin tur att Long Term Capital Management, ett gigantiskt amerikanskt hedgefondföretag, ramlade ihop i september 1998. I styrelsen satt två ekonomer som hade fått Nobelpriset i ekonomi året före: Myron S Scholes och Robert C Merton. En finansiell härdsmälta hotade och Federal Reserve tvangs gå in tillsammans med kreditorerna och sätta in gigantiska belopp för att hindra en katastrof.
Samtidigt pågick en enorm kursuppgång på aktier i nystartade IT-företag i USA, Storbritannien och de nordiska länderna. P/e-talen kom i många fall upp på flera hundra i stället för normala nivåer på 10–20. Invändningar viftades bort på marknaden med tal om att vi levde i en ny ekonomi, där gamla nyckeltal och föreställningar inte längre gällde. Börserna vände ner i mars 2000 och marknadsvärdet på många IT-företag föll med så där 90 procent. Den totala börsnedgången blev den största sedan 30-talet.
Den 11 september 2001 kom så terrorattentatet mot World Trade Center i New York. New York-börsen och Nasdaq stängde omedelbart och höll stängt en hel vecka, vilket inte hade hänt sedan 1933. Kurserna föll 10–15 procent. Under 2002 avslöjades sedan stora redovisningsskandaler i minst 20 amerikanska storföretag, exempelvis America on Line, Bristol-Myers Squibb, Halliburton och Merril Lynch. Flertalet av de stora revisionsföretagen var inblandade. Börskurserna pressades därmed ytterligare, men började återhämta sig från 2003 efter det att Greenspan hade sänkt räntan till 1 procent. När han avgick 2006 var den amerikanska börsen tillbaka på toppnivån från IT-bubblans år 2000. Världsekonomin präglades av stabil tillväxt och låg inflation i de mogna industriländerna (utom Japan) och dånande expansion i stora tillväxtländer som Kina, Indien och Brasilien.
Två år före sin avgång konstaterade Greenspan belåtet att de finansiella institutionerna hade blivit mindre sårbara och att systemet som helhet blivit mer motståndskraftigt. Och 2005, ett halvår före sin avgång, försäkrade han inför representanthusets finansutskott att de flesta husägare var så solida att fallande bostadspriser knappast utgjorde ett allvarligt hot mot ekonomin.
Greenspan höjde också styrräntan från 1 procent till 4,5 procent under de två sista åren före sin avgång. Hans uttalanden och denna åtgärd pekar på att han ansåg att den finansiella sektorn äntligen var i balans.
Som vi alla vet, var den inte det. En enorm bostadsbubbla hade utvecklats på grund av extremt låga räntor, genom att oansvariga bostadslån omförpackades till svårgenomskådade värdepapper och det politiska beslutet att de två stora statsägda bostadsfinansieringsföretagen Freddie Mac och Fannie Mae skulle främja bostadsägande för familjer med svag ekonomi av sociala skäl. Bostadsbyggandets andel av ekonomin steg med nästan 50 procent och hushållssparandet föll mot noll.
Redan 2007 började finansmarknaden knaka i USA (och Storbritannien), och under sommaren och hösten 2008 föll systemet ihop. Stora statliga ingripanden krävdes och, när investeringsbanken Lehman Brothers lämnades att gå i konkurs spred sig finanskrisen som en löpeld över världen. Eurokonstruktionen visade sig vara ett finansiellt korthus, vars sammanbrott förvärrade det globala läget ytterligare. Västvärlden kastades in i en djup och långvarig lågkonjunktur som fortfarande pågår, och finanskrisen hotar fortfarande att krossa den europeiska valutaunionen. Den nye Fedchefen fick hastigt sänka räntan igen till 0,25 procent, där den fortfarande ligger, och dessutom börja köpa långa värdepapper en masse, så kallad quantitative easing.
Alan Greenspan, trollkarlen på Federal Reserve, framstod plötsligt för många som en man som genom inkompetens och ideologiska skygglappar hade tillåtit en internationell ekonomisk katastrof av enorma proportioner att inträffa.
Det är mot denna dramatiska bakgrund man skall läsa Alan Greenspans nya bok The Map and the Territory. Den är både en apologi och ett försök att objektivt förklara varför det gick så illa. Den vänder sig till både högutbildade akademiska ekonomer och lekmän. Och den ställer mot varandra olika ekonomisk-teoretiska infallsvinklar som kan vara fruktbara för att finna förklaringar till den finanskris som ännu pågår.
Resultatet är inte lyckat. Det står något om allt som är relevant för att försöka förstå vad som hände och vad Greenspan tänkte och gjorde. Men det kommer i en svårbegriplig ordning, och ett problem överges ofta helt plötsligt till förmån för ett nytt, som sedan inte heller penetreras ordentligt. Ibland kommer ämnet tillbaka senare.
Lustigt nog gick ju Nobelpriset i ekonomi i år till tre ekonomer som har gjort sina insatser på de områden som Greenspan behandlar. De har studerat frågan om kurserna på värdepapper går att förutse, om det kan uppstå finansiella bubblor som sväller upp till orimliga proportioner och sedan brister och skapar kris i den reala ekonomin, om aktörerna på de finansiella marknaderna inte bara är rationella ”economic men”, utan styrs av drivkrafter som hjordinstinkt, rädsla, eufori. De ställer frågan om människans tidspreferenser ändrar sig på grund av osäkerhet och därmed förstärker finansmarknadens kurssvängningar. Inom den finansiella teorin utvecklas nu snabbt ett forskningsfält som fått beteckningen beteendefinans (behavioural finance).
För den allmänintresserade som vill sätta sig in i sådana principiella frågor, rekommenderar jag presentationen av året ekonomipristagare i senaste numret av Ekonomisk debatt, George Akerlof och Robert Shillers bok Animal Spirits och Shillers bok IrrationalExuberance. Behållningen av Greenspans bok kommer när man uppfattar den som ett hörn av den finansiella verkligheten sett genom ett temperament.
Populärt
Amnesty har blivit en aktivistklubb
Den tidigare så ansedda människorättsorganisationen har övergett sina ideal och ideologiserats, skriver Bengt G Nilsson.
Detta temperament domineras av viljan att urskulda sig. Viljan är begriplig. Kostnaden för den globala ekonomiska kris som utlöstes av finanskrisen i USA och fortfarande pågår, är ofattbart hög. Reinhart och Rogoff får väl anses ha visat i sin bok ThisTime is Different att finanskriser är oundvikliga i fria marknadsekonomier, men rimligen kan vi lära oss av erfarenheten och undvika sådana katastrofer som den nu inträffade.
Trots all möda Greenspan lägger ner på att förklara och försvara sitt fögderi under Den stabila eran, kvarstår att det finansiella systemet ramlade ihop två år efter hans avgång, och att egentligen all analys, även hans egen, visar att det i stor utsträckning berodde på åtgärder eller frånvaro av åtgärder som är den amerikanske centralbankschefens ansvar. Greenspan sänkte styrräntan till absurt låga 1 procent i en ekonomi som 2002 hade hög konsumtion, högt bostadsbyggande och ett snabbt fallande hushållssparande. Han gjorde inga försök att reglera ett finansiellt system där bankerna gav bostadskrediter som framstår som närmast brottsliga och ompaketerade dem till värdepapper som nästan ingen genomskådade och som därför kunde säljas till naiva förvaltare av pensionspengar och norska kommuner. Alla hade förtroende för de amerikanska storbankerna. Och han tillät finansmarknaden att lita till att storbanker i kris kommer att räddas av skattebetalarna. Greenspan lyckas, enligt min mening, inte visa att han är oskyldig till finanskrisen och den globala recessionen.
Till Greenspans försvar kan sägas att andra ekonomer, politiker och analytiker i finansmarknaden och medierna inte heller såg farorna. Visst går det att i efterhand leta fram och citera varningar från olika kommentatorer. Men någon enhetlig och tydlig opposition baserad på insikt om vart ekonomin var på väg fanns knappast.
Varför blev det så? Kanske därför att Greenspans politik inte hade någon klar höger-vänsterprofil. Den gamle libertarianen litade på att de finansiella företagen skulle reglera sig själva och inte riskera sina aktieägares pengar på ett orimligt sätt. Det blev helt fel. Men själva stabiliseringspolitiken var typiskt vänster med låga räntor och dunkla löften om statliga insatser för att hindra efterfrågan att falla och skapa arbetslöshet. Det blev också helt fel. Kanske var han på något sätt politiskt oåtkomlig. Eller så var vördnaden för stor i början av 2000-talet gentemot en man som till synes med framgång hade styrt finansmarknaderna sedan 1986. Kanske alltför få vågade antyda att kejsaren var naken.
Kanske sammanfattas förklaringarna bäst av de djuriska instinkter som omtalas i Akerlöfs och Shillers ovan nämnda bok. Det tror jag, om det kan intressera.